红周刊 研究所 | 毛飞
功率半导体是中国芯片中成长型比较好的跑道之一。在风力发电、电瓶车、消费电子产品等领域爆发式增长，及其国产替代的“双向”逻辑性下，中国功率半导体生产商深受金融市场亲睐。
今天大家关心的芯导科技，便是功率半导体生产商之一。功率半导体分成电力电子器件和输出功率IC两类，公司招股书表明，2021年上半年度，公司电力电子器件占总营收比例达到92.13%，这其中的TVS(瞬态电压抑止二极管，是一种安全防护元器件)则占总营收的65.83%——从而能够得知，公司产品构造比较单一，营业收入的重要奉献来源于TVS。
深耕细作TVS细分行业
努力做“孵化器”
半导体业中，有一种企业经营模式是只做设计并没有工厂，即通常说的Fabless。针对Fabless厂商，危害公司稳步发展的关键因素之一是与上下游晶圆代工厂和封装形式厂家的平稳关联。芯导科技就这样一家Fabless厂商。
有的人也许觉得代工企业仅仅拿钱办事，谁出钱便会为了谁服务项目，其实并没有那么简单。半导体材料行业上下游深度合作涉及到技术性、加工工艺等磨合期，因此新客的产品导进在一定程度上也会提高代工企业成本费，而长期签约合作老顾客产品成本相对性变低。
芯导科技比较早进入TVS行业，获得了北京市燕东微电子技术、上海市先进半导体等知名代工企业的大力支持，从而产生相对稳定的、长久的合作伙伴关系。招股说明书中指出，2019年手机上销量并不算好，但公司寻找燕东微电子技术商议减少代工生产价钱，促使产品产品成本降低11.57%，当初利润率持续上升。
从TVS行业销售规模看来，处理芯片大型厂韦尔股份，2020年该产品收益5.03亿人民币;芯导科技排名第二，收益2.59亿人民币。根据技术以及全产业链方面的优势，芯导科技于2021年8月进到国家工信部第三批专精特新企业“孵化器”名册，将来具有非常好的国产替代发展潜力。这从IPO募投项目可以看得出，假如募投项目投产，公司将提升功率大的性能卓越TVS产品销售量约6.54亿颗，与此同时此外两个产品MOSFET(逆变电源元器件)提升2.85亿颗和肖特基二极管(快速半导体元器件)销售量都将提升5.93亿颗。
招股书中较为了芯导科技和同业竞争公司的研发费用率，能够得知芯导2020年研发费用率为6.4%，小于行业平均值(8.54%)2.14个百分点;上半年芯导是5.48%，行业平均值是7.68%，太低了2.2个百分点。而且从前几年的数据看，芯导的研发投入水准也小于行业平均值。这种情况可能和公司是未上市公司相关，由于自筹资金资金投入产品研发导致运营负担重，公司迫不得已增加研发支出控制，一定程度也限制新产品的研发。
此次募投项目里除了电力电子器件，也有电源芯片和具有前景的氮化镓元器件。我们都知道电源芯片在今年的因为紧缺而数次涨价，而且未来电动车、交易价电子电源芯片的需要将大幅上升，挑选这一领域开展研发投入是最有前景的。电源芯片和氮化镓元器件这俩研发方向合乎产业趋势，将成为公司将来成长的动力。
强敌环伺，无法获得核心竞争力
扩大到全部功率半导体行业，TVS只是一个不大品种。招股书表明，芯导科技的TVS主要运用于ESD(静电放电)保护装置。报告期内，公司ESD保护器件的营业收入占TVS的营收占比分别是96.46%、94.13%、94.90%和95.67%。
但ESD(静电放电)保护装置产品全球前五均是欧美国家等海外生产商。2020年，这前五大生产商销售总额7.1亿美金，占世界市场占有率大约为67.1%。值得关注的是，闻泰科技先前斥巨资回收全球著名半导体材料IDM(垂直整合生产制造)生产商——安世集团，在包含ESD保护器件等在内的诸多细分行业中均占有全世界前两名的份额。我们可以从闻泰科技的发展策略能够得知，安世集团的产品要被越来越多的引进中国，在ESD保护装置行业变成芯导科技强悍的竞争者。
并且，就算仅仅在中国，芯导科技的生存条件还可以用“强敌环伺”来形容了。像士兰微、扬杰科技、捷捷微电这种知名功率半导体生产商也都有TVS产品，而且它们是IDM厂商，比照芯导科技这种Fabless厂商，具备先天性的低成本优势。
原本TVS成熟情况和规范化水平就非常高，产品存在一定单一化，加上生产商诸多，激烈的竞争市场竞争下，产品价钱当然无法保持优势。2019年、2020年芯导科技TVS价钱各自降低3.9%和6.38%，只能在上半年小涨了1.81%。总体来看，将来TVS价钱很有可能就是稳中有降，对芯导科技的业绩提升不好。
除开产品构造单一、残酷竞争之外，另一个抑制芯导科技的成长因素就是跑道空间问题，韦尔股份2020年度营业总收入198.2亿人民币，TVS产品5.03亿人民币已是这一领域产品销冠，间接性表明，这一部分市场潜力不大。此外，公司产品基本上所有用以以手机上为主体的消费电子产品行业，收入占比一直维持在95%上下，这取决于公司销售业绩将随笔记本的景气度起伏，融资能力较差。尽管通信、智能安防、工业生产等行业也会有一定的运用，但是这些行业由于验证时间较短，公司产品短时间无法大量进到。
“一人一家独大”，公司整治是有风险的
IPO以前，公司控股股东欧富华立即拥有公司40.00%股权，并间接性根据莘导企管和萃慧企管操纵公司60.00%股权。换句话说，芯导科技是一家真正意义上的“一人一家独大”公司。IPO以后，欧富华依然拥有近70.13%的股权，实际控制75%的股权——这类股份集中化水平在现在的二级市场中不多见。
一般而言，大股东持股比例30%之上即是“集中化”，而“一股独大”难题更被称作健全发售公司管理体制的一大克星。众多市场乱象如“内部人控制”难题、控股股东强占、迁移发售公司财产难题，纠其根本原因都少不了“一股独大”。交易中心对于此事也十分重视，在问询函中主要询问有关股份集中精力给公司整治所带来的难题。公司回应十分模式化，大概是，公司有完备的内部控制制度，能确保三会正常运行，不受影响中小股东权益。这让我们想到一句话，“自我约束有效得话，要法律法规做什么?”
有的人做了科学研究得出一个有意思的观点：股份市场集中度和研发投入呈 “倒U型”关联，即：在股份由细化到集中化的过程当中，研发投入也会越来越多;但是随着股权的市场集中度愈来愈高，研发投入会出现慢慢下降的发展趋势。针对芯导科技这种科技公司，假如研发投入无法保证，淘汰是迟早的事。
公司估值研究
中国功率半导体领域尽管处在发展期，但产品和运营模式相对性完善，因此我们选择功率半导体领域内的新洁能、扬杰科技、士兰微、捷捷微电做为相比公司。关键考虑是和芯导科技有相同或相近的产品。在其中新洁能关键产品是MOSFET，扬杰科技和士兰微都是有MOSFET和TVS，捷捷微电产品含有安全防护元器件。尽管每家公司实际产品不完全一致，但同为功率半导体，具有一定对比性。
估值模型采用股票市盈率法及市盈率法。股票价格和总市值选用2021年11月25日收市数据信息，净利和资产总额均采用三季报数据信息。因为用比值法公司估值，所以都选用三季报信息进行测算。(见附注)
公司估值结论如下所示：
股票市盈率法：80.65亿(0.92*87.67)
市盈率法：29.27亿(2.35*12.46)
股票市盈率法：69.36亿(3.68*18.85)
由于以上是发售前公司估值，因此测算有效股票价格得用初始总股本4500亿港元，得到股票价格分别是179.23元/股、65.05元/股、154.12元/股。由于非上市时资产总额偏少，难以实现发售公司规模，因此去除市盈率方法的公司估值结论。对于我们来说芯导科技的有效公司估值为150-180元，认购价为134.81，小幅度小看。
此外，因为功率半导体行业是高形势跑道，销售市场短期内能给公司较高估值，股票价格可能往上偏移大家给的公司估值。
(文中已刊登于11月27日《红周刊》，原文中谈及股票仅是举例说明剖析，不做生意提议。)
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